杭齒前進 前進中的齒輪換擋提速(組圖)

　　

 

　　

 

　　

 

　　

 

　　

 

　　競爭優(yōu)勢分析：綜合中突顯實力

　　

 

　　圖7：杭齒前進整體競爭優(yōu)勢

　　

 

　　

 

　　投資要點：

　　杭齒前進是專業(yè)生產各類齒輪傳動裝置的國家高新技術企業(yè)。其中生產銷售的船用齒輪箱市場占有率為 65%，多年來位居國內第一;工程機械變速箱市場占有率為20%左右，是國內市場占有率最高、規(guī)模最大的獨立供貨商。

　　近年來，公司通過優(yōu)化加工工藝，嚴格控制生產成本，并根據(jù)市場變化及時調整產品結構，使經營業(yè)績保持良好態(tài)勢。在受金融危機影響下，收入、毛利、凈利仍持續(xù)增長，2009年同比增長率為1.54%、10.1%和16.72%，主要產品毛利率也穩(wěn)定增長，盈利能力繼續(xù)提升。

　　公司多年專注于齒輪傳動裝置和摩擦材料及摩擦片的研究和開發(fā)，擁有專利技術80項，其產品中的“前進”商標被評為“中國馳名商標”，“前進”牌船用齒輪箱被評為“中國名牌”，獲得客戶高度認同;公司綜合競爭力進入中國企業(yè)500 強，同時被中國機械工業(yè)聯(lián)合會和中國汽車工業(yè)協(xié)會評為“2008 年度中國機械工業(yè)100強企業(yè)”，具有極強的競爭力。

　　近幾年我國接連發(fā)布了一系列法律法規(guī)政策，明確了機械裝備制造行業(yè)的重要地位，并指出行業(yè)未來的重點發(fā)展方向。齒輪行業(yè)產品是裝備制造業(yè)中成套設備的重要基礎件，它的發(fā)展關乎行業(yè)的整體發(fā)展狀況，齒輪制造行業(yè)在中長期規(guī)劃中都將是我國重點鼓勵和發(fā)展的產業(yè)。

　　隨著中國對裝備制造業(yè)的重視和投入不斷增加，中國的齒輪行業(yè)發(fā)展十分迅速，市場競爭力大幅提高，中國齒輪企業(yè)在世界齒輪市場采購銷售體系中扮演著越來越重要的角色。近幾年來中國齒輪行業(yè)增長速度一直處于10%以上，出口額整體不斷增長，但受國際金融危機影響，呈現(xiàn)一定波動態(tài)勢。

　　本次杭齒前進發(fā)行10，100 萬A股，發(fā)行后總股本40，006 萬股。我們預計2010年、2011年、2012年歸于母公司股東的每股收益分別為：0.28元、0.33元、0.37元

　　我們給予公司合理股價為8.60元/股～9.30元/股，公司未來成長性優(yōu)良，本次IPO將是公司成長的新起點，公司具有較好的中長期投資價值。

　　一、 公司篇：專業(yè)的齒輪傳動制造領軍者

　　1.1 公司簡介：齒輪傳動制造龍頭企業(yè)

　　杭州前進齒輪箱集團股份有限公司(以下簡稱“杭齒前進”或“公司”)成立于1997 年，前身為杭州前進齒輪箱集團有限公司。 公司是專業(yè)生產各類齒輪傳動裝置的國家高新技術企業(yè)，主要從事齒輪及齒輪箱產品的研發(fā)、生產和銷售，產品覆蓋了船舶、工程機械、汽車、風力發(fā)電、農機等行業(yè)。經過多年的發(fā)展，公司已成為國內最大的船用齒輪箱、工程機械變速箱制造商。其中生產銷售的船用齒輪箱市場占有率為 65%，多年來位居國內第一;工程機械變速箱市場占有率為20%左右，是國內占有率最高的企業(yè)，也是最大的獨立供貨商。不僅如此，公司還是國內最早設計制造風電增速箱的企業(yè)之一，GB/T19073-2008《風力發(fā)電機組齒輪箱》國家標準的起草單位，在風電行業(yè)中有較高的知名度。同時，公司也是各大汽車生產廠家的齒輪箱專業(yè)配套企業(yè)，與東風公司、重汽集團、鄭州宇通和廈門金旅等均有長期的業(yè)務合作。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，公司綜合競爭力進入中國企業(yè)500 強，同時被中國機械工業(yè)聯(lián)合會和中國汽車工業(yè)協(xié)會評為“2008 年度中國機械工業(yè)100強企業(yè)”。公司產品在齒輪制造行業(yè)享有很高的聲譽，其中“前進”商標被評為“中國馳名商標”，“前進”牌船用齒輪箱被評為“中國名牌”。

　　與此同時，公司不斷增強和提升技術創(chuàng)新能力，形成了獨具特色的產品研發(fā)能力體系，近3年的研發(fā)投入累計達到21，335.19萬元，占營業(yè)收入總額的5.2%。公司積累了多項核心技術，在齒輪傳動裝置領域擁有80項專利技術，并與重慶大學、吉林大學共同參與合作研發(fā)項目，確保了公司始終處于國內同行技術的領先地位。

　　公司本次發(fā)行前總股本 29，906 萬股，本次擬發(fā)行人民幣普通股10，100 萬股。公司控股股東為杭州市蕭山區(qū)國有資產經營總公司，持有公司股份18，700 萬股，占本次發(fā)行前股份總數(shù)的62.53%。

　　表1：杭齒前進發(fā)行前后公司股本結構：

　　注① ：上表中“SS”為State-owned shareholder 的縮寫，表示國有股東。

　　資料來源：招股說明書

　　1.2 競爭地位：主營業(yè)務行業(yè)領先，其他業(yè)務前景廣闊

　　齒輪傳動制造行業(yè)雖然競爭激烈，但由于產品應用領域較廣，各企業(yè)優(yōu)勢及發(fā)展模式有所不同，行業(yè)內企業(yè)的市場份額分布也較為分散。從國內來看，目前公司主要競爭對手為南高齒、重慶齒輪、東力傳動，其中重慶齒輪、南高齒主要專注于風電、建材產品和大功率船用齒輪箱;東力傳動主要專注于工業(yè)專用齒輪箱中的冶金、礦山產品;杭齒前進則專注各類齒輪傳動裝置和大型精密齒輪的設計、制造，產品覆蓋船舶、工程機械、汽車、風力發(fā)電等，在船用齒輪箱和工程機械變速箱產品領域競爭優(yōu)勢尤其明顯。

　　在國內船用齒輪箱市場上，杭齒前進產量和出口量均位居全國前列，市場占有率約65%，行業(yè)排名第一。公司還是國內同時擁有可調螺旋槳、船用齒輪箱、高彈性聯(lián)軸器的設計制造技術，可進行船舶可調螺旋槳推進系統(tǒng)集成打包供貨的企業(yè)。國內僅有蘇州船用機械廠和武漢船用機械廠兩家企業(yè)單純可生產可調螺旋槳，但是這兩家企業(yè)的可調螺旋槳業(yè)務量僅占其主營業(yè)務的部分比例，產量不高。

　　除此之外，在工程機械變速箱市場中，除主機廠自產自配的以外，公司的產量和出口量均位居行業(yè)第一，工程機械變速箱已成為公司第二大具有成長性和效益型的經濟板塊，使公司成為國內最大的工程機械變速箱獨立供貨商。

　　公司在風電齒輪箱市場目前份額較少，但技術積淀深厚，是國內最早設計生產風電齒輪箱的企業(yè)之一，又是《風力發(fā)電機組齒輪箱》國家標準的起草單位，目前新引進開發(fā)的2兆瓦級新型結構的風電增速箱，未來市場需求較大。同時近年來分別獲得GE、GAMESA、ZOLLERN 等國外著名風電公司信賴，為其定制加工齒輪傳動產品。

　　1.3 經營情況：業(yè)績持續(xù)增長 發(fā)展前景可觀

　　1.3.1 主營產品銷售優(yōu)勢明顯、其他產品發(fā)展趨勢良好

　　過去三年中，船用齒輪箱及工程機械變速箱作為公司核心競爭力的產品，一直在公司的業(yè)務收入和主營產品銷售中占據(jù)超過70%的比重。從圖1中可以看出，船用齒輪箱產品銷售額逐年增長，2007年、2008年、2009年銷售額分別占同期營業(yè)比重的37.13%、41.28%、50.44%。

　　在工程機械變速箱產品銷售方面，2007-2009年銷售額占主營商品銷售的比重依次為38.44%、34.14%、25.98%。2007 年，國內工程機械市場發(fā)展穩(wěn)定，同比增長28%，成為公司當年銷售額最多的業(yè)務品種。在2008年間，公司通過靈活的營銷策略，加強與主機廠的戰(zhàn)略合作關系，拓展了新產品開發(fā)領域，克服了金融危機帶來的風險和困難，產品銷售較上年增長14.38%，為銷售歷史最高水平。但是受國際金融危機影響，2009 年裝載機市場萎縮，產品銷售較上年下降23.45%。隨著國內外經濟的復蘇，2009 年第四季度以來裝載機市場已經有所回升。

　　另外，公司其他各主要產品的銷售均保持了良好的發(fā)展趨勢。風電及工業(yè)傳動產品銷售表現(xiàn)為增長的總體態(tài)勢。雖然汽車產品銷售與上年同期相比有所下降，但隨著新產品的開發(fā)以及產品市場的積極拓展，產品銷售將走出低谷。

　　資料來源：公司招股說明書

　　1.3.2 內銷市場銷售穩(wěn)定，外銷市場持續(xù)增長

　　報告期內公司產品以內銷為主，在國內的產品銷售額超過90%以上。在做好國內市場的同時，公司通過實施“市場多元化戰(zhàn)略”、“產品多元化戰(zhàn)略”和“走出去戰(zhàn)略”，努力加大開拓國際新市場的力度和速度，近兩年開拓了巴拿馬、敘利亞、芬蘭、尼日利亞等新市場，俄羅斯、北美、南美等次新市場的自營出口業(yè)務也有了較大增長。2008 年度、2009 年度分別取得外銷收入15，588.12 萬元、18，101.08 萬元，同比增長74.62%、16.12%，保持了出口業(yè)務持續(xù)增長的趨勢。

　　資料來源：公司招股說明書

　　1.3.3 經營業(yè)績態(tài)勢良好，盈利能力繼續(xù)提升

　　過去三年來，公司營業(yè)收入、凈利潤、毛利潤均呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢。2007年、2008年、2009年分別實現(xiàn)營業(yè)收入額143，030.54萬元、176，785.14萬元、179，510.07萬元，其中2008、2009年比上年增長23.60%、1.54%;實現(xiàn)毛利潤27，992.72萬元、36，988.25萬元 、40，725.31萬元， 2008、2009年同比增長32.14%、10.10%。公司在營業(yè)收入增長變動不大的情況下，取得了相對較大幅度的利潤增長，主要是原材料采購價格逐漸趨穩(wěn)，公司產品綜合毛利率得以提高;另一方面，公司參股子公司杭維柯變速器2009 年扭虧為盈，使得公司近幾年的盈利能力大幅提高。2008 、2009 年度凈利潤分別比上年增長33.51%和16.72%，主要由于公司被認定為高新技術企業(yè)，享有稅收優(yōu)惠政策。

　　資料來源：公司財務報表

　　圖4顯示，2007-2009年，公司齒輪箱產品和工程機械變速箱產品合計毛利占同期總額的65%以上，是公司最重要的利潤來源。

　　2007-2009年，船用齒輪箱產品毛利占比均高于同期相同產品的收入比重，同時綜合毛利率分別為18.37%、18.82%、20.34%，呈逐步增長趨勢。其原因除了原材料價格回落使公司采購成本降低外，還由于公司通過優(yōu)化加工工藝，嚴格控制生產成本，使得產品毛利率得以提高。

　　2007年、2008年、2009年工程機械變速箱產品銷售的毛利額分別為 13，409.56 萬元、14，185.37 萬元和11，439.98 萬元，毛利率分別為19.99%、18.49%和19.48%，高于公司各期綜合毛利率。由于受國內外市場環(huán)境的影響，2009年工程機械變速箱產品毛利比上年下降了2，745.39 萬元，但公司根據(jù)市場變化及時調整產品結構，同時因為原材料下降，毛利率穩(wěn)定增長。

　　另外，風電及工業(yè)傳動是公司具有發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務品種，近三年來毛利額逐年增長，雖然毛利率呈下降趨勢，但該產品在整個風電行業(yè)內仍屬于毛利率較高的業(yè)務品種。

　　資料來源：公司財務報表

　　1.3 競爭優(yōu)勢分析：綜合中突顯實力

　　公司是中國齒輪行業(yè)產品應用領域最廣、最具綜合競爭力的大型骨干企業(yè)，在產品、技術、質量、營銷和管理等方面具有整體競爭優(yōu)勢，為鞏固公司行業(yè)地位和營業(yè)業(yè)績奠定了基礎。

　　圖7：杭齒前進整體競爭優(yōu)勢

　　二、行業(yè)篇：專業(yè)的齒輪傳動制造領軍者

　　2.1 政策指引行業(yè)光明前景

　　2006年國務院發(fā)布的《關于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見》，明確指出要大力推進和發(fā)展裝備制造業(yè)。作為機械裝備制造加工工業(yè)的基礎，齒輪制造行業(yè)近幾年一直保持高速增長的勢頭。

　　與帶鏈傳動、液壓傳動等相比，齒輪傳動裝置功率范圍大、傳動效率高、傳動比準確、傳動平穩(wěn)、使用壽命長、性價比優(yōu)越，是機械裝備制造領域中不可替代的的重要基礎件。齒輪產品按照其使用場合的不同可以分為車輛齒輪與工業(yè)齒輪兩大體系，車輛齒輪的尺寸、模數(shù)變化范圍較小，生產批量大，易組織規(guī)模化生產，車輛齒輪市場約占整個齒輪市場的62%。工業(yè)齒輪產品品種繁多，使用工況較為復雜，其中通用變速箱已經逐漸系列化并批量生產，而專用齒輪裝置隨主機要求，需特殊設計配套，僅有小部分為系列化標準產品。

　　近幾年我國接連發(fā)布了一系列法律法規(guī)政策，明確了機械裝備制造行業(yè)的重要地位，并指出行業(yè)未來的重點發(fā)展方向。齒輪行業(yè)產品是裝備制造業(yè)中成套設備的重要基礎件，它的發(fā)展關乎行業(yè)的整體發(fā)展狀況，齒輪制造行業(yè)在中長期規(guī)劃中都將是我國重點鼓勵和發(fā)展的產業(yè)。

　　表2：系列促進行業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)

　　2.2、整體集中度低，細分市場行業(yè)前景廣闊

　　在國際齒輪傳動與驅動部件的制造行業(yè)中，歐美國家的企業(yè)憑借先進的技術工藝和良好的產品可靠性，在市場上始終占有領先地位。國際工業(yè)齒輪市場年生產規(guī)模大約160億美元，其市場規(guī)模最大，競爭也最激烈。由于工業(yè)齒輪行業(yè)產品種類多樣，整體集中度低，其中前十大制造商市場份額合計約20%，包括了德國、美國、日本等國家的企業(yè)。

　　國際上主要的整車(整機)生產廠商都正在集中精力研發(fā)新產品和開拓終端市場，只保留部分核心的和高附加值產品的生產業(yè)務，而將大量的零部件業(yè)務實行外包加工生產，形成了一批與之配套的零件生產企業(yè)。

　　國際齒輪市場低集中度和產品高度專業(yè)化生產，使得齒輪制造細分市場前景廣闊，大型企業(yè)多為齒輪驅動總成生產企業(yè)，企業(yè)規(guī)模較大，他們又成為眾多專業(yè)領域齒輪制造企業(yè)的下游客戶。眾多專注于細分領域產品生產的企業(yè)前景依然廣闊。

　　隨著中國對裝備制造業(yè)的重視和投入不斷增加，中國的齒輪行業(yè)發(fā)展十分迅速，市場競爭力大幅提高，中國齒輪企業(yè)在世界齒輪市場采購銷售體系中扮演著越來越重要的角色。近幾年來中國齒輪行業(yè)增長速度一直處于10%以上，出口額整體不斷增長，但受國際金融危機影響，呈現(xiàn)一定波動態(tài)勢。目前國內市場上大部分產品為國產產品，部分產品如電動工具齒輪等，則主要出口面對國外客戶，但是部分中高端齒輪產品仍依賴進口，2009年行業(yè)的貿易逆差額約為65.05億美元。

　　三、估值篇 募投項目與盈利估值分析

　　3.1 募投項目擴大產能 增強綜合競爭實力

　　此次杭齒前進IPO募投項目由四個項目組成：年產 100 套先進船舶推進系統(tǒng)及800 臺高精船用齒輪箱產能擴展項目、年產1.2 萬臺電液控制工程機械傳動裝置產能擴展項目、年產2000 套風電增速箱關鍵件產能擴展項目、重型及特種車輛自動變速器技術研發(fā)項目;本次募集資金投資的三個產業(yè)項目均為在公司現(xiàn)主業(yè)上進行的產能擴展項目，一個科研項目也是在公司現(xiàn)科研技術平臺上延伸擴展的項目，均符合國務院2009 年初發(fā)布的《裝備制造業(yè)調整和振興規(guī)劃》和《裝備制造業(yè)調整和振興規(guī)劃實施細則》和《產業(yè)結構調整指導目錄(2005 年本)》的發(fā)展方向，四個項目都有著良好的技術和產業(yè)繼承性

　　表3：本次募集項目(單位：萬元)

　　資料來源：招股說明書

　　3.2 盈利預測與估值

　　本次杭齒前進發(fā)行10，100 萬A股，發(fā)行后總股本40，006 萬股。我們預計2010年、2011年、2012年歸于母公司股東的EPS分別為：0.28元、0.33元、0.37元。

　　表4：杭齒前進業(yè)績預測簡表(萬元)

　　PE估值法

　　公司產品為齒輪箱，A股上市企業(yè)中，僅東力傳動與公司業(yè)務產品類似，但兩者產品卻不盡相同，而且分屬于不同的上市板塊，綜合參考機械制造板塊整體的市盈率估值更為合適，目前，機械制造板塊2010年市盈率估值在28-30倍左右，結合近期主板上市發(fā)行給予的普遍價格水平，保守給予公司2010年合理的市盈率比值區(qū)間為30-32倍，對應估值為8.40-8.96元/股。

　　PEG估值法

　　另外，公司未來3年每股收益為0.28元、0.33元、0.37元。凈利潤復合增長率24.2%。按照PEG為1.2-1.5合理估值，合理的市場價格區(qū)間為8.80元/股～9.62元/股。

　　因此綜合兩種估值方法，我們給予公司合理股價為8.60元/股～9.30元/股，公司未來成長性優(yōu)良，本次IPO將是公司成長的新起點，公司具有較好的中長期投資價值。